摘要：我国主流学说主张强化内幕交易民事责任制度，立法者也曾提出相关的细化方案，但对此制度具体适用各环节中的疑难和此领域民事责任功能发挥之限制的认识似不充分。揆诸法理与发达法域通行立法，内幕交易行为与损失之间需要双重因果关系之证明，立法对之推定时应当慎重，不宜过分免除原告举证责任。民事责任范围应具有上限，不应超过违法所得额、实际损失额，或根据基准日计算出的价格与投资者实际交易价之差得出的数额。美国、日本等对内幕交易者征收的相当于违法所得三倍的是民事罚款，而非民事赔款。确定民事责任时，以单一固定标准对投资者实施个别赔偿无法顾及现实中的多样化情形，会导致不公平；并会妨碍市场价格恢复正常的进程，导致不效率。达到法定赔偿上限后必须启动的授资者内部再分配流程亦将限制民事责任制度的功效。我们应正视此领域以赔偿为主的民事责任制度功能的有限性，通过综合运用法律制度的震慑功能来规制内幕交易。相关立法宜继续保留原则性规定，将民事责任实现的具体方案留待司法机构逐步探索和细化。

关键词：内幕交易，证券民事责任，证券欺诈

一、选题背景和研究目的

(一)选题背景：内幕交易民事责任立法之细化已经展开

我国2006年《证券法》原则性地规定了内幕交易的民事责任制度，但十余年来，除了定性争议巨大的光大证券案外，最终进入司法流程的民事案件寥寥无几，且均未成功。其中的主要原因是内幕交易的行为模式具有复杂性，传统民事责任制度的构成要件很难对其直接适用。而法律和司法解释的阙如，也为法院审判此类案件增添了难度。

十多年来，我国主流学说认为应当强化对内幕交易的民事责任追究。多名学者从加大投资者保护等政策角度，论证了对内幕交易行为和其他交易者损失之间的因果关系应予以立法推定；还有学者提出要施加惩罚性赔偿。相比之下，学界对如何具体实施内幕交易民事责任制度(如确定合理赔偿范围)的思考尚不太系统。然而，在学术资源储备不足的背景下，立法尝试已经匆匆先行。

2015年4月提交全国人民代表大会常务委员会的《证券法修订草案》(下称2015《草案》)第92条规定：“内幕交易行为人应当对内幕交易期间从事相反证券交易的投资者，就其证券买入或者卖出价格与内幕信息公开后十个交易日平均价格之间的差价损失，在内幕交易违法所得三倍限额内承担赔偿责任”。

此等规范的内容具有“加强民事责任”的政治正确性，但专业性较强，又不涉及特定的利益主体，而较少有人愿意为之鼓呼，故其中不科学之处易为人所忽视。为防止相关模式和思维误区(如对民事责任制度功能的过度迷信、试图对损害赔偿计算规则预先精确化和强制化)成为正式法律规范，形成不恰当的路径依赖，给司法带来误导。鉴于加强内幕交易民事责任立法已经成为主流思潮，故此方案或即便此次不被写入正式的《证券法》修订文本，也会作为一种立法者和司法者思考进路留存，本文将结合内幕交易的基本法理而在此详加辨析，以资加深对此种复杂证券欺诈行为的理解和反思。

(二)研究目的：指出内幕交易民事责任的诸种适用疑难与其功能限制，反对激进的细化立法思路。

在认定一项交易是否构成内幕交易、以及内幕交易者是否应承担民事法律责任的问题上，有欺诈说和不公平交易说两种基本学说。

内幕交易虽然不是传统意义卜的欺诈行为，却是从欺诈行为中演化而出。不当利用未公开信息进行交易之行为的欺诈性，正是内幕交易一开始就被纳入法律规制的原因。欺诈说从法律关系的教义分析出发，有坚实的判例和学说演进脉络为基础。

当然，内幕交易中的欺诈和与传统一对一交易中的欺诈不同，也与证券虚假陈述和操纵市场中的欺诈不同。不公平交易论学者因此也质疑了以欺诈定性内幕交易的合理性。对此，欺诈说学者又分为两类，一类是认为内幕交易的欺诈指向信息来源，就其违法性、有害性而应当承担公法责任，但由于并不直接欺诈其他交易者，与他们的损失之间的因果关系难以成立，故不应该对他们承担民事责任，本文亦持此说。另一类则面对此理论困境，仍然希望为其他交易者构建民事赔偿关系，故主张推定因果关系以求突破。

而不公平交易说者则均持需要对其他交易者承担民事责任的观点，并以此为理论出发点，立足于内幕交易内在的信息不平等性，主张为了减轻投资者举证责任等政策理由推定内幕交易和相对交易人损失之间的因果关系。其中有的学者仍然在侵权责任框架下演绎；有的改采法定责任说。不公平交易说有结果导向的工具主义、功能主义色彩。

我国理论界的多数派观点支持乃至强化内幕交易民事责任，但近年也有主流学者如赵旭东教授在立法政策层次明确提出并非“所有的内幕交易行为都要被追究民事赔偿责任”、要防止对内幕交易过度赔偿；主张重视法律制度中的多元价值的利益平衡角度思考、不必过于抬高其赔偿功能，并把防止滥诉、防止诉讼成为投资者“保险”，视为此领域的法律价值目标之一。主张内幕交易者须适度承担赔偿责任的最高法院法官，也批评立法例和理论学说往往“偏离内幕交易的行为属性去片面追求投资者损失补偿最大化，乃至由内幕交易人承担过于苛刻的赔偿责任，似有矫枉过正之嫌”。

本文采用欺诈说，除了其更契合法理外，还在于从1993年国务院《禁止证券欺诈行为暂行办法》到最高法院2011年《民事案件案由规定》，我国均明确将内幕交易列为证券欺诈之一。本人赞同我国历年来否定内幕交易民事责任的司法实践主流，但同样正视以《证券法修订草案》为代表的、简化内幕交易民事责任成立要件之新趋势，故有意具体分析代表了“民事责任肯定说”之制度化结晶的《草案》相关条文在适用时能否实现其预期之目的。本文将论证内幕交易民事责任制度落实中的难题并非通过推定因果关系就能迎刃而解。在确定合理赔偿范围等后续环节，立法者司法者仍须面对内幕交易行为和投资者损失之间的复杂关联度所带来的结果，其中的极大的理论困难和制度运行成本将降解此制度的正当性。

换言之，在法律中原则性写入内幕交易民事责任制度并非难事，但如何使制度能够切实运作，仍然需要满足法律本身的规律性和特殊性。本文无意于在原则层面继续近十年来的内幕交易民事责任“肯定说”、“否定说”的争论，而是想通过论证内幕交易民事责任制度的具体构建之难，对肯定说提出质疑。对本文可能的有力反驳，不在于论证内幕交易民事责任应该确立或责任因果关系确实存在，而在于论证相关赔偿措施能顺利展开。

本文将在各个环节探究内幕交易民事责任制度适用中的疑难之处，在此基础上对其功能的限铷性予以反思。第二部分以欺诈论为讨论基础，指出：《草案》为简化内幕交易民事责任成立要件而实施的两重因果关系推定或许过于直截。第三部分论证了对内幕交易民事责任应设置多重上限，且《草案》把上限设置为违法所得之三倍的做法并不符合主流国家的立法和我国研究界的通说。第四、五部分分析了民事赔偿范围界定的单一固定标准不足以涵盖现实中的多样化情形，故会产生不公平和不效率的问题。通过人为设定的基准日而推定的赔偿数额更宜作为民事责任的上限值之一，而对投资者的个别赔偿额应结合具体情形灵活处理。第六部分指出由于民事责任总上限的存在，投资者为数过多时会出现内部再分配问题。这也客观上限制了民事责任制度的功能。结论部分提出应正视内幕交易民事责任的功能有限性、制度展开时“知易行难”的复杂性，重视运用公法责任制度的震慑功能来打击内幕交易，并通过对罚没收人的再分配来实现投资者赔偿。对内幕交易可能的民事责任的规则细化探索工作交由司法机构继续探索。