【摘要】文章以2003—2016 年沪深两市A 股上市公司为研究对象，将M/B 指标拆解为定价误差和成长机会，以定价误差作为市场时机衡量指标，运用普通最小二乘估计法构建调节效应模型，实证检验市场时机、管理者权力与企业资本结构变动之间的关系。研究结果表明：第一，市场时机显著地负向影响债务融资比例；第二，管理者权力越大，越愿意增加债务融资比重；第三，当市场对公司价值存在高估时，管理者权力越大的公司，债务融资比重下降的幅度越大，管理权力集中程度对资本结构的市场择机行为起调节作用。因此应辩证地看待管理者权力对企业资本结构决策的影响。

【关键词】资本结构；市场时机；管理者权力；调节效应

一、引言

资本结构是一个企业生存发展的关键，关系到企业权益在债权人和股东之间的分配。随着行为金融学的兴起与发展，资本结构的市场时机理论蓬勃发展。20 世纪90 年代初期，上海证券交易所、深圳证券交易所的成立，标志着我国证券市场开始发展。我国证券市场虽然起步较晚，但作为一个高速成长的新兴市场，在短短几十年的时间里取得了举世瞩目的成就，在促进国有企业改革、推动我国社会主义市场经济的发展与完善方面发挥了突出的作用，国内许多学者也针对我国证券市场进行了大量研究，验证了在我国同样存在资本结构的市场择机行为。

管理者权力集中程度的研究是公司治理领域的重要研究方向，对探究企业股东和管理者之间委托代理关系有重要的实践意义。随着我国社会主义市场经济的深入发展，现代企业制度日益得到普及与健全，无论是国有企业还是民营企业，都逐渐建立现代经理人制度，所有权与经营权分离，委托代理问题随之而来。国内外学者以往的研究主要集中于管理者权力过于集中对公司经营和股东利益造成的损害，并重点研究如何解决委托代理问题，最大程度地保护股东利益，但结合我国当前国情，应辩证地看待管理者权力对公司经营决策的影响。现阶段我国上市公司一股独大的现象较为普遍，虽然夏小林认为，一股独大现象并非我国所独有，并且国有上市公司和非国有上市公司都普遍存在该现象，但黄娟和张配配基于Donaldson等提出的“管家理论”认为一股独大的现象制约了管理层作为代理人更自主地发挥个人的能力。因此在评价管理者权力对公司经营的影响时，不仅要看到管理者与股东利益不一致时管理者利用手中权力侵害股东利益，更要看到管理者权力越大，其工作热情与自身能力在权力的激发下越能得到充分发挥，在遇到环境变化时能迅速做出决策进行应对，趋利避害，尽可能维护企业利益最大化。

鉴于此，本文基于2003—2016 年我国A 股上市公司的经验证据，实证研究了市场时机、管理者权力与资本结构三者之间的关系，探讨应如何从市场时机选择视角，辩证地看待管理者权力对公司资本结构决策的影响。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1.市场时机与资本结构

行为金融学认为，股票市场参与者的行为是不完全理性的，套利机制是不完善的，因此股票市场也是不完全理性的，市场中可能存在着定价误差。理性管理者应正确认识定价误差，并对市场时机做出正确反应，调整债权融资和股权融资比例，最大程度利用市场时机，这便是资本结构市场时机选择理论。Stein最早提出企业融资的市场时机选择假说，认为在股票市场不完全理性的前提下，公司股价被高估时，理性的管理者应该发行更多的股票，当股票被过分低估时，应该回购股票。Baker 和Wurgler 等通过实证研究发现，在不完全理性的股票市场中，确实存在着管理者对市场时机的选择行为，而且这种市场时机对资本结构的影响不是短期的。资本结构是近几年公司进行市场时机选择的累积结果，即公司资本结构受代表近几年内累积定价误差的变量历史加权平均M/B 值的显著影响。此后许多学者作了进一步研究，包括国内学者也对市场时机选择理论在中国股票市场的短期及长期适用性行进了相关验证，如胡俊等，但大部分学者仍借鉴Baker 和Wurgler 对于市场时机的衡量方法，即采用M/B指标代表市场时机。

虽然以M/B 值作为市场时机衡量指标的方法在行为财务学领域得到广泛认可，但是随着对M/B 值认识的深入，也有许多学者提出质疑，认为M/B 值中除了市场时机含义之外，还包含了公司未来成长性信息，因此这种衡量方法是不够准确的。Rhodes-Kropf 等将M/B 值指标进行拆解，分为公司特有偏误（Firm-Specific Error，FSE）、行业时间序列偏误（Time-Series Sector Error，TSSE）以及长期价值账面比（Long-Run Value-to-Book，LRVTB）三部分，其中FSE 因子测度了隐含在当期行业（产业）会计乘数中的“公司特有估值偏误”，是衡量公司特有定价误差的理性指标。Kayhan 和Titman同样质疑历史加权平均M/B 值作为衡量市场时机指标的准确性，并将M/B 值分解为Yearly Timing（YT）和Long-term Timing（LT）两部分，YT 反映了股票价格的错误估计程度，其与市场时机有关，LT 主要是指企业的投资机会，其与长期增长因素有关。

2.管理者权力与资本结构

关于管理者权力的研究，一些学者从委托代理问题角度进行思考。一方面，大量学者支持委托代理理论，承认委托代理问题的存在会损害股东权益，他们认为必须对受托管理者的权力进行约束，因为随着管理者权力的集中，会加剧委托代理问题。国内外学者从此方面对管理者权力进行的研究主要集中于管理者权力对高管薪酬激励、会计信息质量、投资效率、在职消费和股利分红等公司治理行为的影响以及管理者权力对公司绩效的影响。然而，从委托代理理论出发，考察管理者权力对公司资本结构的影响，中外学者已进行的研究并不多，主要有Jensen 和Meckling提出“代理成本理论”，抽象出管理者同时为所有者时企业运行的特殊机制，认为在这种特殊情况下，管理者为解决代理问题、扩大自身权力，会和内部股东一起加强对外部债权人的潜在剥削，愿意增加债务融资比例。许多学者虽然没直接指明管理者权力与资本结构的关系，却发现管理者有扩大公司规模的偏好。Jensen认为，作为代理人的管理者谋取私利最为直接的手段是扩大企业的规模。Morck 等指出管理层出于防止被替代的考虑，会扩大企业规模来建立“企业帝国”以巩固自己的地位。Finkelstein 和Hambrick研究发现，在管理层薪酬决定因素上，公司规模比业绩表现出更重要的地位，管理层更有动机为了谋取私利而进行公司规模的扩张。陈震和丁忠明以我国上市公司为样本进行研究，发现公司规模扩张远比业绩提升能带来更多薪酬回报的现象在我国同样存在。另一方面，有些学者对委托代理理论提出质疑，如Donaldson 和Davis提出“管家理论”，认为管理者拥有较大权力，如身兼董事长和总经理两职合一时，当外界环境发生改变，可以迅速做出有效反应以趋利避害，做出有利于企业的决策。黄娟和张配配以我国上市公司为样本，验证了管理者权力与企业绩效之间的正相关关系。另外，Zhang Chunlong 和Zhang Guoliang从行为金融学范畴中的管理者过度自信角度出发，认为管理者权力集中会带来管理者过度自信的问题，无论企业采取保守的还是激进的融资政策，这种过度自信都会致使管理者在进行资本结构决策时偏离传统资本结构框架下的最佳资本结构决策。

3.文献评述

从现有国内外研究成果来看，大多进行的是市场时机对公司资本结构的影响、管理者权力对公司各项决策行为以及公司绩效的影响研究，关于管理者权力对公司资本结构影响的研究较少，并未涉及市场时机、管理者权力和公司资本结构三者之间的关系，即尚未有学者关注市场时机视角下管理者权力集中程度对资本结构的影响。因此，本文以市场时机理论为切入点，实证分析管理者权力集中程度对资本结构市场择机行为的调节作用，具有一定的研究价值。

（二）研究假设

根据Baker 和Wurgler的研究，代表市场时机的指标历史加权平均M/B 值对代表资本结构的指标负债占总资产比重存在显著的负向影响关系。此后许多学者也继续采用历史加权平均M/B 值作为衡量指标对市场时机理论作了进一步研究。后来，越来越多的学者证明了M/B 指标中除包含定价误差因素外，还有企业成长性的含义。本文运用RKRV 模型中从M/B 值拆解而来的定价误差作为衡量市场时机的指标，剔除了成长性因素的影响。根据资本结构的市场时机理论，定价误差对以债务融资比例变动表示的资本结构变化产生负向影响。基于以上分析，本文提出假设1：

假设1：随着股票市场定价误差的正向增加，企业债务融资比例下降。

根据Jensen的观点，作为代理人的管理者谋取个人利益最直接的手段就是扩大企业规模；Finkelstein 和Hambrick研究发现在管理层薪酬决定因素上，公司规模比业绩表现出更重要的地位；陈震和丁忠明研究发现该现象在我国同样存在，所以管理者有很强的扩大企业规模的意愿。为了扩大企业规模，增加资本性支出，当内源融资无法满足需求时，必然会有强烈的外源融资需要。而且，作为已经上市的公司，增发新股审批手续繁琐，等待时间较长，因此管理者更愿意选择获取资金速度更快的债务融资方式。根据Jensen 和Meckling提出的“代理成本理论”，管理者也有增加债务融资比重的愿望。因此，管理者权力正向影响企业债务融资比例。基于上述分析，本文提出假设2：

假设2：管理者权力越大越会带来企业债务融资比重的增加。

根据Donaldson 和Davis提出的“管家理论”，当管理者拥有较大权力时，遇到外界环境发生变化，可以迅速做出有效反应以趋利避害，做出有利于企业的决策；黄娟和张配配以我国上市公司为样本，证实了管理者权力与企业绩效之间的正相关关系，他们认为目前我国资本市场发展尚不健全，企业一股独大现象较为普遍，管理层作为代理人并不能足够自主地发挥自身能力，而是要受制于作为委托人的大股东。所以，管理层权力越大，其自身能力越能得到充分发挥。因此，本文认为当市场对公司股价存在定价误差时，管理者权力较大的公司，其管理者可以更加自主地对公司股价变动迅速做出反应，更大幅度地调整债务融资比重。基于以上分析，本文提出假设3：

假设3：当市场对公司价值存在高估时，管理者权力越大的公司，债务融资比重下降的幅度越大。