摘要：文章以2012—2016年沪深A股房地产上市公司为样本，实证检验了公司治理机制对企业投资羊群行为的影响，以及代理成本在其中发挥的中介作用。研究表明，企业投资羊群行为源于管理层代理问题，代理成本与企业投资羊群行为程度显著正相关，公司治理机制能够有效抑制企业投资羊群行为；进一步研究表明，代理成本在公司治理与企业投资羊群行为之间发挥了部分中介作用。研究结论初步揭示了企业投资羊群行为的形成机制与治理机制，并从微观层面解释了我国房地产行业产能过剩的形成机理，为政府相关部门制定房地产行业“去库存”的调控政策提供了理论依据。

关键词：羊群行为；投资效率；代理成本；公司治理

一、引言

羊群行为又称“从众行为”，是指在不确定信息环境下，行为主体忽视私有信息而模仿他人行动的决策行为。在中国资本市场上，机构投资者、合格境外机构投资者（QFII）与个人投资者都存在不同程度的羊群行为，投资者羊群行为引发股票市场的价格波动。事实上，在中国实体经济领域，例如钢铁、电解铝、太阳能、电子信息等行业中出现的投资“潮涌现象”，其本质就是企业投资羊群行为。企业投资羊群行为在微观层面导致企业投资效率下降，在宏观层面导致某些行业产能过剩。

早期行为金融理论认为，企业投资羊群行为源于投资者认知偏差与情绪波动，后续研究发现，投资者往往出于自身收益、声誉及信息成本等自利性因素选择参与羊群。那么，在中国实体经济领域出现的企业投资羊群行为，是源于管理层代理问题还是管理层非理性因素？近年我国政府频繁出台房地产行业的调控政策，政策不确定性给房地产企业投资带来较大风险，模仿他人投资成为一种较为安全的投资决策选项。因此，本文以中国房地产上市公司为样本，实证检验了房地产企业投资羊群行为的存在性，以及企业投资羊群行为的形成机制与治理机制，即验证了代理成本的中介效应与公司治理的治理效应。

本文的贡献在于：第一，实证检验了中国房地产企业投资羊群行为的存在性，从微观层面解释了房地产行业产能过剩的形成机理，为政府相关部门制定房地产行业“去库存”的调控政策提供了理论依据。第二，本文基于理性羊群行为理论，实证检验了管理层代理成本对企业投资羊群行为的影响，以及公司治理对企业投资羊群行为的治理效应，初步揭示了企业投资羊群行为的形成机制与治理机制。

二、理论分析与研究假设

（一）代理成本与企业投资羊群行为

传统企业投资理论认为，由于剩余索取权与控制权的不对称性，管理层偏离股东利益倾向于扩张企业规模，从而导致企业过度投资。中国企业投资效率普遍不高，管理层代理问题是引发非效率投资的重要原因之一。企业投资羊群行为本质上是一种非效率投资行为，除了管理者认知偏差与情绪波动等非理性因素外，投资者往往出于自身收益、声誉及信息成本等自利性因素选择参与羊群。综上所述，理性羊群行为理论认为，企业投资羊群行为源于管理者代理问题，是委托代理机制下管理者权衡成本收益后的自利性选择。据此提出假设H1：

H1：代理成本与企业投资羊群行为程度呈正相关关系。

（二）公司治理、代理成本与企业投资羊群行为

企业投资羊群行为本质上是一种非效率投资行为，高质量的公司治理能够有效抑制企业的非效率投资行为。中国上市公司具有典型的大股东控制特征，大股东控制可以缓解股东与经理人之间的代理冲突，从而提高了企业投资效率。董事会拥有代表股东监督经理人的信托责任，董事会治理机制对企业非效率投资行为具有显著治理作用。管理层薪酬激励与股权激励对企业非效率投资行为具有一定抑制作用，但是这种抑制作用在国有企业中出现了一定程度的弱化。综上所述，公司治理通过一整套监督与激励机制，制约管理层自利性的机会主义行为，促使管理层按照公司价值最大化目标进行投资决策，从而抑制了企业投资羊群行为。据此提出假设H2：

H2：代理成本在公司治理与企业投资羊群行为之间起中介作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2012—2016年沪深A股房地产上市公司为初始样本，剔除如下公司：（1）数据不全的公司，如公司治理与财务数据缺失的公司。（2）为了避免异常

值的影响，剔除了2012—2016年被ST和PT的公司。经过筛选后，共得到592个公司数据。本文对所有连续变量在1%和99%分位的极端值进行Winsorize处理。本文所使用的数据来自国泰安CSMAR数据库，使用Stata12.0软件进行统计分析。

（二）变量定义与测度

1.羊群行为程度的测度

本文借鉴叶玲和李心合的方法，用企业投资水平与行业领导企业平均投资水平的绝对离差衡量企业投资羊群行为程度，即Her=Inv-Lea，离差值越大，羊群行为程度越小，反之羊群行为程度越大。其中，企业投资水平=［（期末固定资产+期末在建工程+期末无形资产）-（上期末固定资产+上期末在建工程+上期末无形资产）］/期初总资产，领导者投资水平是上一年行业内公司规模前10%公司的投资加权平均数。

2.公司治理水平的测度

本文借鉴方红星等的方法，选取大股东持股比例、控制权性质、机构投资者持股比例、董事会规模、独立董事比例、董事长总经理两职合一、董事持股比例、高管持股比例及前三名高管薪酬指标，运用主成分分析法构建公司治理指数，选取第一大主成分作为公司治理的度量指标。

3.代理成本的测度

广义的代理成本包括委托人的监督成本、代理人的担保成本与剩余损失三部分。本文的代理成本是指第一类代理成本，即股东与管理层代理冲突所引发的代理成本。由于中国会计准则中管理费用包括较多“噪音”项目，管理费用波动并不一定代表股东与管理层代理成本的变化，因此本文借鉴姜付秀等的方法使用资产周转率作为代理成本的代理变量。

（三）研究方法与模型设定

考察自变量X对因变量Y的影响，如果X通过变量M影响Y，统计学上称M为中介变量。本研究借鉴温忠麟等提出的中介效应检验步骤，考查代理成本在公司治理与企业投资羊群行为之间的中介作用。本研究设定的计量分析模型如下：

Her=α0+α1CGM+α2Size+α3FCF+α4Grow+α5Lev+ΣYear+ε1（1）

MC=β0+β1CGM+β2Size+β3FCF+β4Grow+β5Lev+ΣYear+ε2（2）

Her=γ0+γ1CGM+γ2MC+γ3Size+γ4FCF+γ5Grow+6Lev+ΣYear+ε3（3）

第一步对模型（1）进行回归，检验公司治理与羊群行为回归系数是否显著为正，如果系数显著为正，意味着公司治理具有治理效应，则进行下一步，如果不显著则停止检验；第二步对模型（2）进行回归，检验中介变量代理成本与公司治理的回归系数是表3皮尔森相关系数矩阵否显著为负，如果系数显著为负，说明公司治理对于降低代理成本具有一定作用；第三步对模型（3）进行回归，如果回归系数γ1显著为正，回归系数γ2显著为负，并且系数γ1与系数γ2相比有所下降则说明存在部分中介效应；如果公司治理回归系数γ1不显著，但代理成本回归系数γ2显著，说明代理成本起到了完全中介的作用。

四、实证分析与结果讨论

（一）描述性统计分析

给出了本研究主要变量的描述性统计，变量Her平均值约为0.096，说明我国房地产企业存在较为严重的投资羊群行为。变量MC与变量CGM平均值分别为0.718与0.024，说明我国房地产企业代理成本较高，而公司治理水平相对较低。

（二）相关性分析

给出各变量之间的相关系数矩阵，所有相关系数均在1%水平上显著。变量Her与变量MC显著正相关，变量Her与变量CGM显著负相关，变量MC与变量CGM显著负相关。初步验证了代理成本与企业投资羊群行为正相关、与公司治理负相关，以及公司治理与代理成本负相关的研究假设。

（三）多元回归分析

给出了变量之间的多元回归分析结果。模型1中CGM系数为-0.068，在1%水平上显著，说明公司治理与企业投资羊群行为显著负相关；模型2中CGM系数为-0.125，在1%水平上显著，说明公司治理与代理成本显著负相关；模型3中CGM系数为-0.032，MC系数为0.037，均在1%水平上显著，同时模型3中CGM系数-0.032与模式1中CGM系数-0.068相比显著下降，说明代理成本在公司治理与企业投资羊群行为之间起到了部分中介作用。

（四）稳健性检验

为保证研究结果的稳定性，本文进行了三个方面的稳健性检验：（1）使用管理费用率代替资产周转率作为代理成本的度量指标，研究结果同样验证了代理成本部分中介效应的研究假设。（2）本文运用主成分分析法构建公司治理指数，即选取第一大主成分作为公司治理的度量指标，稳健性检验中选取了大股东控股比例、控制权性质、独立董事比例、高管薪酬收入四个变量作为公司治理的度量指标，研究表明大股东控股比例、控制权性质、高管薪酬收入与企业投资羊群行为显著负相关，而独立董事比例与企业投资羊群行为之间不存在显著的相关关系。（3）选择另外一种方法测度企业投资羊群行为程度，利用企业新增投资额与行业新增投资支出的中位值构建模型，回归分析的残差值作为企业投资羊群行为程度的代理变量，研究结果同样支持了房地产企业投资羊群行为的存在性以及代理成本中介效应的研究假设。

五、研究结论与政策建议

本文以2012—2016年沪深A股房地产上市公司为样本，实证检验了公司治理机制与企业投资羊群行为的关系以及代理成本在其中发挥的部分中介作用。研究表明，代理成本与企业投资羊群行为程度显著正相关，公司治理机制与企业投资羊群行为程度显著负相关；进一步研究表明，代理成本在公司治理与企业投资羊群行为之间发挥了部分中介作用。我国房地产企业存在比较严重的投资羊群行为，当房地产企业面临较大的政策不确定时，公司管理层出于自身利益考虑选择模仿他人行为参与羊群，高质量的公司治理是解决管理层代理问题的有效措施。因此，政府部门必须制定相关政策法规，完善房地产企业的法人治理结构，提高房地产企业的公司治理水平，从而提高房地产企业的投资效率，这是解决我国房地产行业产业过剩，实现房地产行业“去库存”调控目标的重要措施之一。