摘 要：我国公司股权相对集中，股权激励方案的设计和实施容易受到控股股东的影 响。鉴于此，文章基于股权激励的行为引导效应和信号传递效应， 以 2009-201 5 年推行股 权激励的上市公司为研究对象，剖析了在不同性质控股股东的调节作用下，股权激励的实 施对信贷契约选择的不同影响。基于倾向得分匹配法和双重差分模型的分析结果表明：第 一，国有控股公司的股权激励容易诱发管理层对信贷资金（特别是长期信贷资金）的偏好， 而政府干预所形成的预算软约束使银行只能通过提高利率进行自我保护。第二，非国有控 股股东对股权激励效应的调节作用与其现金流权和控制权分离情况密切相关。当两权匹配 时，股权激励能够缓解管理层代理问题，此时银行预期债务企业的内部治理水平提升，从而 公司可获得宽松的信贷契约；而当两权分离时，股权激励容易产生合谋效应，此时银行预期 债务企业的内部治理水平降低，进而提出更加严苛的信贷契约条件。文章拓展了股权激励 治理效应的研究，而且对于完善公司治理机制、有效实施股权激励计划具有重要参考价值。

引 言

探讨上市公司股权激励计划的实施对信贷资源配置的影响时，不应忽视公司控股股东的作 用。我国公司股权相对集中，作为公司治理的核心主体之一，控股股东会对股权激励下的公司信 贷融资需求产生影响。同时，基于信号传递效应，控股股东会影响作为信贷供给方的银行的信贷 决策，从而影响股权激励下的公司信贷融资能力。对于国有企业，预算软约束、政府干预以及隐 性担保等会对银行的信贷决策产生影响（方军雄，2007；曹春方等，2015）。而对于非国有企业，控 股股东治理动机和权力的差异会对股权激励的信号传递效应产生不同的调节作用，从而影响银 行的信贷风险评估，最终影响信贷契约选择（肖作平等，2012；冉茂盛等，2015）。 关于股权激励与公司信贷契约选择的现有研究主要围绕管理层代理问题展开。一方面，股 权激励可以减弱管理层的自利动机和风险厌恶倾向（Jensen 和 Meckling，1976），提高会计盈余质 量（Gong 和 Li，2013），进而缓解与银行等债权人的信息不对称问题，降低债务代理成本（Garvey 和 Mawani，2005）。在股权激励下，银行等债权人可能愿意提供规模更大、期限更长和成本更低的债务融资（Harris 和 Raviv，1991；Bae 和 Goyal，2009）。但另一方面，股权激励（尤其是股票期权激 励）会使高管具有更强的侵占债权人利益的动机（Coles 等，2006；Panousi 等，2012），由此产生新的 代理问题（Bebchuk 和 Fried，2010）。此时，银行等债权人会通过降低信用评级（Kuang 和 Qin， 2013）、增加债务保护性条款（Ge 等，2012）、缩减融资规模（Hackbarth 等，2006；Bebchuk 和 Fried， 2010）、缩短融资期限（Datta 等，2005；胡国强和盖地，2014）以及索要更高风险溢价（Shaw，2012； Kabir 等，2013）等方式进行自我保护。然而，上述研究忽略了在我国公司股权集中的所有权结构 下，控股股东对股权激励效应的调节作用。鉴于此，本文将公司控股股东、管理层和银行纳入同 一分析框架中，基于股权激励的行为引导效应和信号传递效应，剖析控股股东的治理效应下股 权激励计划的实施对信贷契约选择的影响。

结 论

在我国股权相对集中的所有权结构中，控股股东有动机也有能力影响股权激励下的公司融 资需求，对股权激励效应产生调节作用。我国当前的股权激励主要是在股权相对集中的上市公 司中推行。在股权集中的所有权结构中，控股股东作为公司内部治理的核心主体之一，能够影响 包括管理层激励机制设计在内的公司重要决策，进而对股权激励效应产生调节作用。而且，控股 股东的治理目的和权力差异，可能使其对股权激励效应发挥不同的调节作用。另外，银行贷款是 我国企业首要的债务融资方式，银行作为企业的主债权人，对不同类型控股股东的企业会有不 同的信贷政策。本文将公司的控股股东、高管以及作为公司主债权人的银行纳入同一分析框架， 基于股权激励的信号传递效应，剖析在国有控股股东、两权分离的非国有控股股东和两权匹配 的非国有控股股东三类不同的控股股东调节作用下，股权激励的实施对信贷契约选择的不同影响。